浅谈国有企业风险识别与防范

浅谈国有企业风险识别与防范

      ——贸易背后场外衍生品交易风险

                 刘克英

 

实践中，有的企业在进出口贸易背后进行着形形色色的类期货交易，从简单的“远期合约”，到两头在外的“转口贸易”，再到场外进行的“锁（缩）链业务”，一个个“贸易行家”不仅将其用于套期保值，更将其演变成一场场“以小博大”的投机，最终引发巨大的风险。2010年，某集团进出口部通过转口贸易操作有色金属业务，产生巨额亏损；2014年，某进出口公司代理委托方操作锁（缩）链业务，陷入一场从开始就注定必输的赌局。一件件事件，给我们敲响了警钟，对衍生工具的管理，尤其是场外衍生品业务的管理已到了刻不容缓的地步。本文结合洐生工具的性质与风险特点，试图揭开远期合约、转口贸易与锁（缩）链业务的面纱，通过剖析“贸易行家”游戏的方式，挖掘“业务专家”博弈的目的，揭示贸易背后业务的实质与性质，旨在推动企业权衡衍生业务的风险和收益，加强防范金融衍生产品交易风险，科学应对未来贸易融资投行化，推动企业健康稳定发展。

一、“赌徒”操作衍生工具，终结的是企业的未来。

无论是期货或期权等场内金融衍生品，还是大量的场外交易的衍生品，对企业运用套期保值进行风险管理提供了便利；如果运用得好，确实能成为企业规避市场风险、进行风险管理的工具。但并非基于套期保值目的、（单边）运用这些衍生品时，保证金交易方式、买空或卖空的双向交易模式，给企业带来“以小博大”投机机会的同时，往往蕴藏着巨大的风险。现实中，一次次投机失败带来的惨痛教训警示我们：不能以赌博的方式对待衍生品。一切不以套期保值为目的的衍生品投资，其实质均是投机；一旦对未来价格走势的判断失败，衍生品交易的损失没有现货的盈利对冲，加上衍生工具的杠杆作用，过度投机带给“赌徒”的必将是惨烈的失败。无论是巴林银行事件，还是中航油事件，那些“期货与期权专家”对未来标的资产的市场价格方向的预测与实际相反，加上不断大量补仓、“反败为胜”的赌徒心理,并通过做假账掩盖失误、隐瞒损失，直至发生巨额亏损，最终导致企业葬身于这些“专家”之手。2008年源自美国的金融危机，也体现了衍生工具的巨大风险。那些专家过于自信，常常自认为对市场判断正确，但“事情往往朝着最糟糕的方向发展”！每一个巨亏案例中的投机者都有一种赌徒心理。

事实证明，即使是金融市场上一座耀眼辉煌的金字塔，只要用赌博的方式操作衍生品交易，最终亦会将衍生工具演变为撬动企业根基和自身事业基础的杠杆。

应对建议：企业应对业务与交易结构的模式进行严格的审查，识别特定业务模式中是否运用衍生品，以及运用衍生品是基于套期保值还是投机目的，避免发生未经管理层识别并采取管控措施的重大业务风险或损失的发生；充分认识投机衍生品的巨大风险，普及衍生品基本知识，通过各种手段加强对投资者的风险教育；坚持制度先行，制定专门管理规定和风险防范措施；坚持谨慎原则，合理控制投资规模；安排专业人士运作，加强过程管控，防止非理性投资;建立健全止盈止损机制，有效防范风险。

二、简单的远期合约，成就 “买空卖空”对赌交易。

现实中，远期合约是相对简单的一种衍生工具，它作为衍生品的始祖，被一些企业尤其是外贸企业使用。当然，如果不考虑违约风险，可以运用远期合约进行套期保值。比如：如果生产企业未来生产需要一批材料，可以签订远期采购合同，锁定未来生产成本；如果经销企业持有一批货物，可以签订远期销售合同，锁定未来销售价格。但是，不可忽视的是，相对于期货合约，使用远期合约的投资者，不仅面临价格波动的风险,还会面临交易对手的违约风险。

实际上，一般远期合约交易周期都比较长，由于时间跨度大，所蕴含的不确定性因素较多，但违约的风险一般最终都转嫁给资本规模相对较大的国有企业。因为一旦未来市场价格上涨（较多），面对一些卖方的主动或被动的不履约行为，作为买方的国有企业往往束手无策；而作为卖方，当未来市场价格下跌（较多）时，国有企业面对买方选择的不履约亦常常无能为力。现实中，有些企业与资本实力较小的贸易商签订合约，过高估计交易对手的信用与履约能力，在商品价格剧烈波动时，常常不得不承担巨额损失。

如果企业并非出于套期保值目的，而将远期合约用作投资，则具有与期货合约一样的杠杆风险，与投机无异。这与保证金制度有关，因为两者都只需支付一定比例的保证金，就可以订立价值大得多的合约。作为远期合约，不少企业只需支付10%的保证金，有的国有企业甚至不用支付保证金，即与供应商签订远期采购合同，进行“买空”操作；反之收取10%或不收取保证金，与客户签订远期销售合同，进行“卖空”操作。对于纯粹赌市场、博行情的企业而言，在经济下滑时，由于存在的杠杆效应，无疑放大了企业风险。例：1000万元的自有资金，支付 10%的保证金，可以订立1亿元的远期采购合约，价格下跌一旦超过10%，因没有期货市场的逐日清算、补足保证金及强制平仓制度，即发生爆仓；当价格下跌20%，自有资金清零后负债1000万元，下跌越多则负债越多。

现实中，当远期合约的执行演变成差价结算时，实际上出现了类似期货的风险，杠杆风险与交易风险成倍、甚至呈几何级数扩大。但是，对于远期合约存在的投机赌博性质与风险敞口，不少企业普遍认识不足，没有设立相应的内控制度进行管理，没有对操作规模进行限制，没有对操作流程进行规范；加上远期合约难以像期货合约及时止损或平仓，一旦价格背离过大，就会产生巨额损失！

正如在上期报告中所言，道德风险是最大的风险。某进出口公司实际发生的巨额损失，远大于存货价格下跌的损失，究其原因是包括企业负责人、部门负责人在内的相关人员肆意妄为、滥用权力、内外串通、违规大量放货；如果没有放货，即使价格下跌三分之一，企业掌控的货物仍值三分之二，不至于损失惨重。开展进出口业务多年，公司管理制度不可能缺少严重，但该公司负责人能够凌驾于内控制度之上，在没有收到货款或明知收不到货款却能够大量放货，将十几亿元的货物变成了应收款项，最终致使企业陷入绝境，无视巨额风险的背后可能隐藏着以权谋私、贪腐违法等行为。

有的银行盲目追求业绩、把关不严，既是风险事件的受害者，也是风险事件的“帮凶”。出于业绩或与之相关的薪酬考虑，有的银行对开立信用证或银行承兑汇票不收取或收取很低的保证金，使得企业能够过度投机；在市场价格剧烈波动、市场风险加大时，有的银行仍然疏于管理、不审核业务性质，市场处于下跌通道时仍维持、甚至提高原已很高的杠杆水平；对于企业赌市场、博行情的行为，有的银行持默认、甚至纵容或鼓励态度，抱着“危险可能不会来临”的侥幸心理，假想企业背后“大”集团可能的救助支撑，一味扩大授信规模，“你荣我荣、你损我损”，当酿成大祸、沦落为风险事件的受害者时，才后悔莫及、悔不该当初！

 应对建议：充分认识远期合约作为场外衍生品交易的风险，对于纯粹博市场或赌行情的远期交易，集团应作出限制或禁止性规定。密切关注经济下行时杠杆（保证金产生）对风险的放大效应，限制远期合约品种、业务规模和风险敞口，建立止损机制；重视对交易对手的资信调查，避免与资本实力较小、没有货源保障的贸易公司交易，定期了解对手的经营情况和财务状况，及时掌握其履约能力，及时采取“追加保证金”等手段，有效防范远期合约的违约风险。对于履行远期合约产生的损失，建议事先约定由“指挥者”和“操盘手”承担大部分损失，并采用个人资产抵押等有效手段，落实损失承担机制。针对管理中各个重要环节，进一步优化业务流程，有针对性地制定控制措施。提高制度执行力，狠抓落实，确保关键业务流程、控制节点有序运转和实施，严禁任何人（尤其是公司负责人）凌驾于内控制度之上。

三、披着融资外衣的转口贸易，借助离岸公司“任性胡为”。

转口贸易可更方便地利用远期国际信用证进行融资，所以转口贸易（Entrepot Trade）作为一种特殊的贸易方式，近几年备受关注。转口贸易又称中转贸易，是指国际贸易不在生产国与消费国之间直接交易，而是通过第三国转手进行的贸易。其特点是交易对手“两头在外”，货物流直接由生产国运往消费国，不需在第三国海关报关。因此，转口贸易资金流与货物流很难在境内直接匹配，难以判断贸易真实性，给企业进行假转口真融资活动提供了空间。

自营进口融资，是利用销售回款时间早于远期进口信用证付汇的时间差进行融资；自营转口贸易融资，主要是利用国内公司向其离岸公司或者境外关联公司开立远期进口信用证，离岸公司或境外关联公司再凭其收到的信用证向境外银行申请贴现或福费廷，实现了资金的“即收远付”，套取了资金。由于转口贸易的物权凭证为提单，有的企业进行路线设计，利用其关联公司，通过提单连续转手，构造多笔转口贸易，套取资金。由于提单的多次转手，操作环节增多，链条拉长，加大了操作风险，陷入骗局之事时有发生。业内人士称，“提单转卖形式”的转口贸易业务，往往十单中有一、两单损失是常有的事。

代理转口贸易为委托商提供融资时，操作手法与自营转口贸易类似。国内公司根据委托方的要求向委托方的离岸公司或关联公司开立远期进口信用证，委托商的离岸公司或关联公司再凭收到的信用证向境外银行申请贴现或福费廷获得资金。同样，委托商亦可以对提单进行多次转手，获得资金。

现实中，国有外贸企业上下游交易对手的实际控制人均为委托商的情况并不少见，委托商可以很便利地套取国有外贸企业（信用证兑付）或银行（信用证境外融资）的现金。由于“两头在外”，代理转口贸易既会面临代理进口业务（尤其是货权管理）风险（详见上期介绍），也会面临出口企业的风险。通过“仓单转卖”实施的转口贸易，“一货多卖”也时有发生。

有的企业已将转口贸易业务演变为类期货业务。2010年，某集团进出口部披着“转口贸易”这个合法外衣，利用远期合约对电解铜进行买空或卖空操作，最终亏损近4000万元，卖空损失超过90%。

现实中，最简单的手法是：在几个客户或同一控制人不同关联方之间不断地点进（购进）、点出（销售），同批货物在少数客户或关联方之间频繁交易，把“转口贸易”当作了买空或卖空的载体、赌行情或博市场的工具。部分转口贸易的应收外汇账款，根据个人授意转作所谓的“期货”保证金；当损失超过保证金后，再通过签订销售合同获得的销售款进行（体外）弥补，全然不顾这笔 “转口贸易”业务是盈是亏。据期货专业人士介绍，近几年来有不少境外机构为境内企业在境外操作期货提供便利，利用转口贸易将销售应收的外汇款项转作境外期货交易保证金，江浙沪一带有的企业曾因此亏损严重，而盈利则在境外流入了某些人的腰包。虽然洗钱只是极个别现象，但却客观存在，有的不法人士通过转口贸易渠道洗钱的方式也不仅仅是获得“孳息”，企业对长期应收外汇账款的疏于管理，为此提供了便利。

应对建议：转变“片面追求规模”的发展理念, 集团应重点关注转口贸易融资比率较高的高风险企业，加强对货权转移方向、融入资金流向的检查; 加强对委托方贸易背景的审核，避免与融资背景的客户开展业务，尤其要防范背后有离岸公司或关联公司的委托商恶意套取资金；注意货物流和货权转移方向，避免参与提单、仓单反复背书转卖和重复使用。加强对集团内企业离岸公司的管理，将企业离岸账户纳入日常监督与审计范围。严禁利用转口贸易进行对赌投机，加强对应收外汇账款的核对与催收工作，防止体外循环。随着贸易融资的投行化运作，贸易融资产品创新将得到新的发展，企业不仅要关注传递的市场信号，更要把控日后可能带来的风险。

四、不再披着融资外衣的“锁链”业务，借道离岸公司“肆意妄为”。

锁链（民间亦称“缩链”）业务，是化工业务圈内自创的、以产自境外的标准数量的苯乙烯、甲苯、纯苯等化工品为标的物，先由撮合公司撮合采购方及销售方签订标准化的购销合同，再由已签订合同的各方寻找适合的上游或下游贸易商，形成贸易链条，交易各方以博取合同差价为目的，兼具贸易与衍生品交易特征。这种业务投机特征明显，买家、卖家根据对远期价格判断进行报价，不为买卖现货，只为博取价差，单笔锁（缩）链业务差价少则几十万元，多则近千万元。有时无需缴纳保证金，业务规模被无限放大；市价大幅变动时，由于没有强行平仓机制，判断失败的公司或在一夜之间发生巨亏。锁（缩）链业务有三种模式：

一是“对敲”（BOOK-OUT）模式，参与者只有两方，双方签订两份品种、数量相同、方向相反,但时间不同的买卖合同，就两份合同的购销差价进行结算。具体分为买空或卖空两种方式。A—甲—A式，被甲用于买空，甲从A处购进，再销售给A；甲—A—甲式，被甲用于卖空，甲先销售给A，然后再从A处购买回来。合同双方就购销合同之间的差价进行结算，赌输的一方需向赢家支付差价。这是最为简单的赌博方式，盈亏取决于对未来价格的预测和判断的准确程度。匪夷所思的是，有的企业在签订合同时，买价就高于卖价，为交易对手提供“跨期套利”的时候，让自己的企业承担了亏损。

二是“圈链”（CIRCLE-OUT）模式，参与者至少有三方，链条顶端与末端为同一客户，形成闭合的链条，如：甲-B-C-甲。交易各方根据国内外有关商品交易所（电子盘）信息，在撮合公司撮合下彼此签订一个远期购销合同，在交货期前约一个月再协商确定一个合同到期日结算的“基准价”。实际操作中，基准价与现货价格、远期合约价格往往严重背离，外贸业务员常常凭借电子邮件确认基准价，存在明显的制度与法律漏洞。

三是“缩链”（SHORTEN-CHAIN）模式，参与者至少有三方，现实中往往有更长的链条。如：A-B-C-D-E-甲，这是以实货交易为最终结果，合同到期后，甲作为交易链的末端，要向首端A开出信用证，开证价格以“基准价”为依据，合同价与基准价间的差价另行结算。2014年下半年，国际原油价格暴跌，化工产品价格亦一路下跌，参与“缩链”游戏中的输家，需向赢家支付高额差价；在无法找到下家以结算形式了结购销合同义务时，往往被迫履行已经签订的进口采购义务。除了基准价的确定缺乏依据外，“被迫”签订合同的真实性、有效性值得考量；“先到货、后开证”、提单日期早于开证日期等悖于正常货物进口流程中的猫腻，不言而喻。

值得注意的是，有的锁（缩）链客户反映，大部分从事化工产品自营业务的企业，多多少少会涉及这类投机业务，如同炒大蒜、生姜一样，并不是因为下游有需求才去采购，纯粹是赌涨跌，赌对了大赚，赌错了大亏。由于预测价格未来的不确定性，如果不是基于套期保值目的，没有额度和止损的限制，无需缴纳保证金导致的业务规模的无限放大，爆仓、巨亏只是时间问题。有的企业声称“锁（缩）链业务”采用差价结算，减少了企业直接开立信用证采购货物的压力，但当被用于卖空时不涉及开立信用证，所谓的“减轻自身开证压力”的说辞只是掩盖投机的借口罢了。

与代理进口业务相似，外贸公司代理操作“锁（缩）链业务”时，购销合同实际也是由外贸公司对外签订，当标的资产价格与预测方向相背时，委托方无法支付差价，代理公司作为合同主体将成为损失或风险的最先承担者。某公司之所以“祸起锁（缩）链”，正是由于大部分“链条无法续接”，而委托方无法支付差价，最终公司不得不开出信用证购进货物；用完公司信用证额度后，再凭借国有（控股）身份，委托民营（上市）公司开立信用证购进货物。委托其他企业代开信用证，在不少外贸企业存在，而对这样的委托函“加盖公章”、间接扩大自身信用规模带来的风险，往往被企业忽略，企业未作为正常负债纳入核算与管理。更有甚者，有的公司愿意代理委托方操作“锁（缩）链业务”，甚至是在企业没有任何收益的情况下代为操作，背后往往隐藏着业务员或高管不可告人的目的。

所谓的“锁（缩）链业务”，背后少不了离岸公司的身影，有的还与“转口贸易”相交织。国内客户进口开证，取得提单后转给离岸公司，离岸公司再将提单转卖给其他国内客户。这些离岸公司早已不满足在转口贸易中发挥融资或套利作用，更是要成为这些“锁（缩）链客户”对赌投机的“风险防火墙”，成为活跃的衍生品交易者，甚至再次成为不法分子的洗钱通道，只不过这次从大家熟知的“转口贸易”换作了皆为陌生的“锁（缩）链业务”。“锁（缩）链”的差价，支付到了“控盘手”掌控的离岸账户，其资金流向难以掌握，当风险发生追查时，离岸账户的资金早已不知去向、所剩无几。最终倒霉损失的是链条上的境内企业，尤其是那些“托盘”公司。而有的公司负责人甘愿托盘，让公司垫付委托方应支付的“锁(缩)链”差价，在签订协议绑定公司“代付款”责任的同时，实际是将企业拖入深渊的开始，无视风险、滥用权力的背后不可能与贪腐或寻租无关。

应对建议：企业战略对企业经营发展有着纲领性意义和重大影响，大的企业集团应有明确的战略定位和发展目标，应坚持有所为、有所不为，推动国有资本更多投向有利于发挥国有经济优势的行业和领域。拓展新业务要科学论证、审慎研判；业务的开展不得违反国家法律法规，并应与经营能力、管控能力相适应。加强企业银行信用的管理与监督，严格下属企业委托其他企业代开信用证。增强法纪意识和风险意识，禁止开展非法的场外衍生品交易，严格限制以差价结算的业务，防止变相赌博或投机行为。严格经营投资失误和资产损失责任追究工作，涉嫌犯罪的，依法移交司法机关处理。

 

  （作者系江苏省国资委财务监督与考核评价处处长）

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